来源：申万宏源研究

投资提示：

五大“科特估”产业链，集群效应突显。开板五年来，科创板坚持落实创新驱动发展战略，汇聚了一大批核心技术突出、攻关创新能力强的“硬科技”领军企业。截至2024年7月12日，共有573家科创企业上市，首发合计融资超9100亿元，最新总市值达5.4万亿元；以人工智能、半导体、高端装备、创新药、光伏等“科特估”产业已形成集群化发展之势。同时，科创板“硬科技”的定位一再强化，科创属性指标体系持续完善，2023年，研发投入占营收比重中枢为12.0%，研发人员比例平均为31%，显著高于非科创企业；截至2023年末，6成公司核心技术达到国际或者国内先进水平，累计形成发明专利超10万项。

整体下行，边际向好，“科特估”产业产能利用率回升之势已现：人工智能先于其他产业回升，半导体逐步复苏，高端装备明显回升，创新药止降，光伏尚待恢复。“科特估”产业发展以新兴技术为起点，以技术产业化为最终目标。为研究其产能消化情况，我们以柯布道格拉斯生产函数为理论基础，测算得：人工智能产业，平均产能利用率22Q4环比降幅收窄，自23Q1起率先回升，且增幅逐渐扩大，23Q4/24Q1环比持续提升，环比提升的标的数量占比分别高达71%、86%。半导体产业，产能利用率也开始出现边际改善，24Q1/Q2持续上行，分别有59%、75%的半导体科创企业产能利用率环比提升。细分领域中，模拟芯片、数字芯片产能利用率已连续两个季度加速回升至71.4%、78.4%的相对高位；半导体设备24Q2的产能利用率环比显著提升15.8pct至75.6%，集成电路制造环节也在2024年Q2小幅回升。高端装备产业，尽管受制造业投资需求低迷影响，24Q1平均产能利用率降至低位，但24Q2约6成标的强势回升，产能利用率均值环比提升7.4pct至70.5%。2023年，全球医药创新进入新的发展周期，融资金额同比进一步下降15.7%。在资本市场遇冷、价格战博弈、全球化“退潮”等诸多挑战下，科创板创新药产业产能利用率持续低位，但24Q1，过半数科创板创新药企产能利用率提升，平均利用率环比止跌。光伏产业，产能利用率自23Q1起快速的下滑，从100.4%降至23Q4的80.6%，这一现象在24Q1也并未缓解，导致光伏产业产能利用率进一步降至72.7%。科创板光伏产业链产能利用率尚待恢复。

供给端适应产业需求，经营效率、毛利率尚待改善。为更好的评估科创特色产业的供需景气度变化，我们还结合了经营效率、产业链定价权以及资本开支等指标进行综合分析。科创板人工智能产业处于上升通道，半导体、创新药、高端装备产业部分改善，而光伏产业则仍处于行业下行期。具体来看：人工智能产业产能利用率自23Q1起便率先回升，23Q4/24Q1的经营效率、盈利能力得到明显提升，同时，资本开支持续提升。半导体产业芯片设计等环节领跑，带动产业24Q1/Q2整体产能利用率持续提升，经营效率边际改善，但毛利率水平仍处于低位，资本开支相对稳定（24Q1环比下降）。高端装备产业的产能利用率整体较为健康，24Q2回升至70.5%，但经营效率上，一定程度受季节性波动影响，处于历史较低水平，23Q3毛利率触底后，24Q1环比企稳回升，24Q1资本开支环比回落。创新药产业整体产能利用率得到边际改善，23Q4/24Q1存货周转率、总资产周转率纷纷提升，毛利率降幅收窄，资本开支虽然同比持续收缩，但降幅逐季收窄。光伏产业受上下游利润空间持续压缩影响，产业产能利用率整体下行，经营效率处于近三年低位，企业同步缩减资本开支。

新质生产力蹄疾步稳，未来可期。作为新质生产力的代表，同时也是“科特估”的代表性产业链，科创板的人工智能、半导体、高端装备、创新药以及光伏产业，不仅展现了其在技术革新和产业升级中的强劲引领力，更彰显了硬科技企业“成长的韧劲”，多数产业链已展现出供需景气度回升的趋势。科创板蹄疾步稳地走过五年，随着“科创板八条改革制度”中资本市场全链条服务“硬科技”企业等一系列政策措施落地，科创板必将在服务创新驱动、实现高水平科技自立自强等历史使命中继续行稳致远。

风险提示：需警惕产业结构导向调整，宏观经济周期波动，下游需求波动，产能利用率变化，相关政策变化等风险。

1. 五大“科特估”产业链，集群效应突显

开板五年来，科创板坚持落实创新驱动发展战略，汇聚了一大批核心技术突出、攻关创新能力强的“硬科技”领军企业。截至2024年7月12日，科创板共有573家企业上市（剔除2家已退市企业），首发合计融资超9100亿元，最新总市值达5.4万亿元。

以新一代信息技术、生物医药、高端装备制造等为核心的上市公司合计占比约8成，人工智能、半导体、高端装备、创新药、光伏等先导产业已形成集群化发展之势，为加快产业链完善升级、实现自主可控提供有力支撑。上述“五大产业链”也是科创板相比其他板块的特色之处，我们不妨称其为“科特估”产业链。

“中国芯”蓄势聚力，科创板半导体产业上市公司达110家，最新总市值接近2万亿元，涵盖了从材料、设备、IP、EDA、芯片设计，制造，到封测的全产业链，汇聚了国内排名靠前的晶圆代工龙头，以及半导体材料领域大硅片龙头、刻蚀设备龙头、半导体IP龙头、内存接口芯片龙头等多家骨干企业，形成了头部引领、集群支撑的发展格局。

在我国抢抓人工智能发展机遇的战略需求下，科创板大力支持优质人工智能企业登陆资本市场。目前，科创板已汇聚10余家人工智能产业链企业，初步覆盖基础层、技术层及应用层等环节，涵盖AI芯片、行业大模型、智能机器人、计算机与3D视觉等多个细分赛道。

高端装备制造业是我国“强国”的根基，科创板相关企业最新总市值合计约七千亿元，囊括从上游减速器、传感器、人机交互系统等零部件及系统，到中游高端数控机床、3D打印设备等智能制造装备，以及下游航空航天、工业机器人、轨交、物流等重要产业链及生产环节，汇聚了各细分领域的龙头企业、“隐形冠军”，先进制造业集群初步显现。

生物医药产业，科创板上市公司超百家，最新总市值规模过万亿，包含原料药、生物药、化学药、医疗器械、医药研发外包服务等多个细分领域。以子领域创新药为例，约30家创新药企登陆科创板，合计总市值近五千亿元。根据上交所数据，在研发与“出海”的双轮驱动下，目前已有超50款药品获批上市，超200款药品进入临床试验阶段。

中国是光伏第一生产大国，为全球提供了80%以上的光伏组件。目前科创板已汇聚了光伏产业链从硅料 、硅片、电池片、逆变器、辅材、组件等各环节的龙头及优质企业。

在战略性新兴产业融合集群加快发展的同时，科创板也一再强化其“硬科技”的定位，科技创新成果竞相涌现。

2024年4月，新“国九条”出台，《科创属性评价指引（试行）》随之再一次升级，提高了对申报科创板企业的研发投入金额、发明专利数量以及营业收入增长的标准，同时也新增对发明专利能够产业化的要求。在持续完善的“含科量”指标体系指引下，科创板上市公司持续稳定地进行高研发投入，吸引大批科技人才不断向科创板聚集。2023年，科创板研发投入占营收比重的中值为12%，研发人员平均占比31%，显著高于非科创企业。得益于此，2023年，科创企业在科技创新方面取得了一系列新进展、新突破。截至2023年末，累计124家次公司牵头或者参与的项目获得国家科学技术奖等重大奖项，6成公司核心技术达到国际或者国内先进水平；累计形成发明专利超10万项。

2. 产能利用率回升之势已现

战略性新兴产业发展以新兴技术研发为起点，以技术产业化为目标。

目前，科创板集成电路、AI、生物制药、光伏、高端装备等先导产业已逐步形成由“点的突破”向“系统提升”，科创企业关键核心技术攻关、创新体系效能提升等方面业已实现新突破，那么前述“科特估”产业链的供需景气度如何？

我们首先从产能利用率来看，本章节中，我们采用柯布道格拉斯生产函数

测算科创企业的产能利用率。其中，Y为营业收入，代表产出（万元）；A代表技术效率；K代表资本投入（万元），等于期初现金、期初固定资产与期初存货之和；L代表劳动投入（万元），以当期支付给员工的现金表示；而α和β分别是资本和劳动的产出弹性系数。对方程两边取对数，得到方程

。我们采用多元线性回归方程进行回归分析和预测。

我们以截至2024年5月31日上市且有科创所属领域分类的2403家沪深A股上市公司为样本，其中科创板有560家，统计2019年Q1-2024年Q1一共21个季度的财报数据，以及截至2024年7月16日已披露2024年Q2业绩快报、业绩预测、财报的上市公司相关数据。

2.1 科特估产业产能利用率：整体下行，边际向好

20Q1以来，科创板五大特色产业链的产能利用率整体呈现下降趋势。其中，创新药的降幅最为显著，光伏产业的产能利用率波动较大，人工智能、半导体、高端装备则率先企稳回升。

此外，科创企业普遍处于产业化早期、规模效应尚未充分发挥，产能利用率波动更大，甚至低于主板和创业板。

2.2 人工智能：整体偏低，但先于其他产业回升

2023年，ChatGPT破圈，生成式人工智能在全球范围内掀起热潮，引领新一轮人工智能科技革命。在信创产业政策的密集发布、AI大模型的带领下，人工智能市场热度快速提升。我国人工智能产业目前仍处于发展初期，企业盈利模式尚未十分成熟，因此，整体产能利用率处于较低水平，但已率先回升。

在各产业产能利用率普遍还处于下行通道时，人工智能产业的平均产能利用率于22Q4环比降幅收窄，自23Q1起率先回升，且增幅逐渐扩大，23Q4/24Q1环比分别提升1.2pct、1.5pct至58.4%、59.9%，产能利用率环比提升的标的数量占比分别高达71%、86%。

2.3 半导体：细分领域领跑，24Q1/Q2逐步复苏

自 20Q3起，在供需错配的影响下，半导体行业经历了“芯片荒-结构荒-去库存”的量价关系。一方面，消费电子需求的减缓持续冲击着半导体行业，而另一方面，前期缺芯现象下导致订购量过多，出现库存水位过高现象。产能利用率从20Q1的平均91.6%下降至22Q4的66.6%。

2023年，半导体产业升级带动新品渗透快速推进，新能源、新能源汽车产业高增长推动应用市场扩容，人工智能带动芯片算力、存储和能效的提升，推动半导体在架构和先进封装等环节的创新，并带来新的市场增量，产能利用率开始出现边际改善，降幅逐季收窄。24Q1/Q2，半导体产业的产能利用率均值更是连续2个季度持续回升，环比分别提升1.7pct、12.9pct至60.6%、73.5%，环比提升的标的数量占比分别为59%、75%。

半导体细分领域中，芯片设计环节24Q1/Q2领跑，模拟芯片设计、数字芯片设计24Q1的产能利用率环比分别提升4.0pct、2.4pct至55.9%、66.9%，24Q2进一步大幅提升15.5pct、11.5pct至71.4%、78.4%；半导体设备24Q1/Q2的产能利用率分别为59.8%、75.6%，环比分别持平、提升15.8pct；集成电路制造环节产能利用率也在24Q2有所回升，环比提升0.6pct至56.3%。

2.4 高端装备：整体较高，24Q2明显回升

近年来，科创板高端装备产业整体产能利用率较为健康，虽然整体仍呈现下降趋势，降幅相对较小。由于疫情催生了对自动化设备的大量需求，20Q1-22Q2期间，高端装备产业产能利用率均维持在70%以上高位。而随着疫情褪去，叠加内外需求不足等多重因素的影响，高端装备产业产能利用率开始下行，24Q1平均产能利用率降至63.2%。

随着中国制造业“外溢”出海步伐的加快以及自动化技术的不断发展，带来OEM装备出口需求逐步复苏。24Q2，6成高端装备科创企业的产能利用率强势回升，产能利用率均值环比提升7.4pct至70.5%。

2.5 创新药：产业24Q1产能利用率止降，5成标的环比提升

2020年，创新药行业政策向好。在立法层面，新修改的《专利法》新增了关于药品专利期限补偿的规定，新药研发迎来重大利好，可获得最长5年补偿期。同时，新冠疫情催生了大量的疫苗及药物研发需求。科创板创新药产业的产能利用率于20Q1-Q4持续位于85%以上高位。

随着疫情的逐渐控制，相关需求减少，叠加国内生物医药行业面临资本寒冬的冲击，融资出现困难，导致研发投入动力不足。2022年中国医疗健康领域共发生1,413起融资事件，融资金额3313亿元，同比双双下降约4成。22Q4，创新药产能利用率降至53.6%。2023年，全球医药创新进入新的发展周期，融资金额同比进一步下降15.7%。在资本市场遇冷、价格战博弈、全球化“退潮”等诸多挑战下，科创板创新药产能利用率持续低位。

24Q1，过半数科创板创新药企产能利用率提升，平均利用率环比止跌。7月5日，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》。会议指出，要统筹用好价格管理医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发展。要调动各方面科技创新资源，强化新药创制基础研究。随着政策推动和融资环境改善，以及国内药企出海布局不断深化，创新药行业或将迎来新的景气上行周期。

2.6 光伏：进入全面平价期，产能利用率处于下降通道

2020年，相关政策大力支持下，光伏产业一度高景气，20Q2，科创板光伏产能利用率均值高达125.5%。

2021年起，国家发改委发布《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，光伏发电正式进入平价时代。然而，前期光伏产业产能的快速扩张，导致供给侧出现同质化竞争、跨界挤压、需求端唯低价中标等现象，产业链各环节利润空间被进一步压缩，产品价格持续下探。以光伏级多晶硅为例，价格自2022年8月高点平均38美元/千克降至2023年12月的7.3美元/千克，降幅约八成。

23Q1起，科创板光伏产业的产能利用率出现快速的下滑，从100.4%降至23Q4的80.6%。这一现象在24Q1也并未缓解，导致光伏产业产能利用率进一步降至72.7%。科创板光伏产业链产能利用率尚待恢复。

3. 供给端适应产业需求，经营效率、毛利率尚待改善

为更好的评估科创特色产业的供需景气度变化，除了研究其产能利用率（现有产能的利用水平），还应结合其资本开支（未来新增产能的潜力）、经营效率（现有产品动销、资产调用的效率）以及产业链定价权（反映产品力或供需格局的变化）等指标综合分析。

资本开支则以“用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”作为替代分析变量；经营效率以存货周转率、总资产周转率作为替代分析变量；产业链定价权以毛利率作为替代分析变量。为避免极端值干扰，统计口径均为中位值。

3.1 经营效率：半导体、创新药、人工智能改善，高端装备及光伏仍待提升

半导体产业23Q4/24Q1存货周转率连续两个季度同比提升，分别提升15%、18%，产品动销持续提速；总资产周转率方面，经历连续两个季度的缩量下滑后，24Q1同比明显提升7%，整体经营效率在提升。

创新药产业近5个季度存货周转率同比大多提升，23Q4/24Q1连续2个季度同比提升，24Q1的同比增速中值高达19%，或反映出该产业产品库存在加速出清；总资产周转率也连续2个季度同比提升，提升幅度中值分别为18%、13%。

人工智能产业的存货周转率在23Q4同比提升11%后，24Q1同比小幅下降3%；但则总资产周转率在23Q4/24Q1同比分别提升9%、2%，反映出整个产业链的经营效率仍在持续改善中。

高端装备产业存货周转率23Q4同比提升10%，24Q1同比基本持平，但最近两个季度的总资产周转率则同比均下降。

光伏产业近5个季度存货周转率和总资产周转率同比均有所下降，反映出光伏产业库存仍有待进一步去化。

3.2 毛利率：半导体、创新药下行幅度收窄，高端装备、人工智能、光伏止跌回升

毛利率水平来看，23Q4/24Q1，人工智能产业毛利率中值分别为40.1%、42.7%，环比提升；高端装备产业毛利率中值在23Q4触底后，24Q1回升至32.7%，但同比变动幅度中值为-1.7pct；半导体、创新药、光伏产业毛利率中值降至近三年低位，但同比降幅持续收缩。

3.3 资本开支：人工智能持续扩张， 半导体、光伏、高端装备24Q1转入收缩

资本开支来看，人工智能产业因其产能利用率自23Q1起便持续向好，23Q2-24Q1的资本开支同步逐季提升，已连续4个季度有5成及以上科创企业的资本开支环比提升，24Q1环比增幅中值达20.39%，显著高于23Q4的3.78%。

创新药产业产能利用率持续处于低位，资本开支的环比变动幅度中枢已连续4个季度为负，但降幅逐季收窄。

而光伏、高端装备、半导体产业23Q4资本开支环比分别显著提升43.31%、17.51%、12.69%，24Q1资本开支纷纷回落，环比上升的家数占比分别仅33%、33%、41%。

4. 新质生产力蹄疾步稳，未来可期

综合产能利用率、经营效率、产业链定价权以及资本开支来看，科创板人工智能产业处于供需景气度上升通道，半导体、创新药、高端装备产业最近1~2个季度的产能利用率均有不同程度的边际改善，半导体、创新药经营效率也在持续提升，毛利率虽仍处低位下行期，但同比降幅呈收窄趋势；高端装备产业最近一期毛利率已显著回升；而光伏产业整体则仍处于行业下行期。资本开支方面：人工智能持续扩张， 半导体、光伏、高端装备24Q1转入收缩，创新药收缩放缓。

人工智能产业产能利用率自23Q1起，先于其他产业一步回升，且增幅逐渐扩大；23Q4/24Q1的经营效率、盈利能力得到明显提升，整体生产效率持续改善；同时，供给端持续扩容，资本开支持续提升。

半导体产业芯片设计等环节领跑，带动产业的整体产能利用率持续提升，且24Q2的环比增幅进一步扩大；存货周转率、总资产周转率边际改善，但整体毛利率水平仍处于近三年的低位；资本开支相对稳定，24Q1环比下降。

高端装备产业的产能利用率整体较为健康，24Q2，约6成标的强势回升，平均产能利用率提升至70.5%；但经营效率上，一定程度受季节性波动影响，处于历史较低水平；23Q3毛利率触底后，24Q1环比企稳回升；24Q1资本开支环比回落。

创新药产业整体产能利用率得到边际改善，24Q1，约5成科创板创新药企产能利用率环比提升；同时，23Q4/24Q1存货周转率、总资产周转率纷纷提升，毛利率降幅收窄；资本开支环比变动幅度中值已连续4个季度为负，但降幅逐季收窄。

光伏产业产能利用率整体较高，22Q3以来持续高于其他“科特估”产业，但受上下游利润空间持续压缩影响，产业产能利用率整体下行，经营效率处于近三年低位，企业同步缩减资本开支。2024年5月29日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》（以下简称《行动方案》）。申万宏源研究所机械团队认为，今年以来光伏产业链各环节产品价格全线下跌，部分甚至已跌破成本线。《行动方案》的出台将促进国内光伏装机需求将再上新台阶，叠加供给端的收缩，当前光伏产能供需失衡的局面有望得到进一步改善。

作为新质生产力的代表，同时也是“科特估”的代表性产业链，科创板的人工智能、半导体、高端装备、创新药以及光伏产业，不仅展现了其在技术革新和产业升级中的强劲引领力，更彰显了硬科技企业“成长的韧劲”，多数产业链已展现出供需景气度回升的趋势。科创板蹄疾步稳地走过五年，随着“科创板八条改革制度”中资本市场全链条服务“硬科技”企业等一系列政策措施落地，科创板必将在服务创新驱动、实现高水平科技自立自强等历史使命中继续行稳致远。

5. 风险提示

需警惕产业结构导向调整，宏观经济周期波动，下游需求波动，产能利用率变化，相关政策变化等风险。

附录1：科创板产能消化数据处理过程

处理过程：我们对科创板六大领域分别进行评估。经过对模型的相关系数矩阵、多重共线性、异方差、自相关性进行检验，发现该回归方程存在显著的异方差和序列相关。考虑到自相关难以被消除，且从模型回归的稳健性角度出发，最终采用稳健回归进行分析。

初步回归结束后，我们对常数项Ln(A)予以调整。常数项调整标准为：取残差大于0的样本，将残差求均值后加回常数项，然后计算产能利用率。一方面为了反映回归方程外但对企业产出有重要影响的指标的作用，另一方面为了能计算出理论条件下企业的最大产出。我们对调整后的系数代入方程得出调整后预测产出，也即理论产出，最后以实际产出和理论产出的比值作为企业产能利用率的表征。

我们观察到产能利用率呈现出显著的季节性波动：每年的第一季度普遍较低，而第四季度则显著上升，这一趋势与国内生产总值(GDP)的季节性变化紧密相连。为剔除季节性因素对分析结果的干扰，我们对产能利用率进行季节性处理，进而提取出其中的趋势性特征。

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